本文来自合作媒体：子弹财观（ID： zidancaiguan），作者：冯羽，编辑：蛋总。猎云网经授权发布。
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生产“女人茅台”的玻尿酸巨头华熙生物日前发布了2021年财报，在报告期内，华熙生物实现了49.48亿元营业收入，同比增长87.93%；归属于上市公司股东的净利润为7.82亿元，同比增长21.13%；经营活动产生的现金流量净额为12.76亿元。
“我们已经不仅是一家玻尿酸公司了，玻尿酸只是基本盘。”华熙生物董事长兼总经理赵燕在业绩说明会上说。
在这番表态的背后，是华熙生物的功能性护肤品业务收入已占到总营收的6成以上，旗下玻尿酸食品自上市以来虽受到颇多质疑，但也赚足眼球。
细究其财报不难发现，原材料生意越来越难做、新业务的战略性投入短期内只能削弱公司盈利水平，都让这家玻尿酸巨头在资本市场上屡遭挫折。
自2019年科创板上市以来，其股价在2021年7月达到顶峰后便一路下滑，截止3月25日，华熙生物股价报收112元，距最高点已跌去超6成。
在B端业务增速放缓的背景下，华熙生物正将触手伸向C端，其预想中的“第二条增长曲线”能走得通吗？面对医美市场不断收紧的政策口子，华熙生物又要靠什么来支撑股价？
1、“靠不住”的原材料生意？
华熙生物可谓是从山东走出来的玻尿酸“王者”。
据Frost & Sullivan的报告数据，中国2018年透明质酸（玻尿酸）原料的总销量已经占据全球总销量的86%，华熙生物是全球前五大供应商之一。且据前瞻产业研究院数据，到2020年，全球玻尿酸原料市场中，华熙生物销量占比已超过40%。
过去10年间，在“颜值经济”的助推下，中国消费者对美的需求开始极速膨胀，直接催生了疯狂的医美市场。
这一阶段也同样是华熙生物的“黄金时代”——其营收从2009年的1.17亿元增长到2019年的18.86亿元，复合年均增长率达32%。
最早作为产业链上游的原料供应商，华熙生物的原料产品大多要经过中游制造商加工后再以终端产品形式进行销售，因此客户多以B端企业为主，例如医院、医美机构以及各层级经销商等。
不过早从2012年开始，华熙生物的业务边界就开始外延，那时找到的新方向就是此后独当一面的功能性护肤品。
在此之前，华熙生物的主营业务包含原材料产品和医疗终端产品，随着润百颜等功能性护肤品品牌推出市场，华熙生物也逐步建立起“三驾马车”的业务模型（即原料、药械和功能性护肤品），直到2021年“国产玻尿酸食品元年”到来，对功能性食品业务的开拓也让华熙生物的“三驾马车”演变为如今的“四轮驱动”（即生物活性物原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品）。
华熙生物2021年报数据显示，报告期内，公司实现了49.48亿元营业收入，其中，原料业务实现收入9.05亿元，同比增长28.62%，占主营业务收入的18.29%；医疗终端业务（注射类产品等）实现收入7亿元，同比增长21.54%，占公司主营业务收入的14.15%；尤为值得注意的是功能性护肤品实现收入33.2亿元，同比增长146.57%，占主营业务收入的67.1%，而功能性食品则被归入“其他主营业务”中，收入为0.23亿元，占总营收比重仅为0.47%。
一个明显的趋势是，原料产品作为公司基础性业务的收入贡献在逐渐减少。
Wind数据显示，从2016年-2021年，华熙生物原料产品的收入占比不断下滑，分别为62.41%、62.09%、51.57%、40.35%、26.72%和18.29%；2021年其毛利率为72.19%，同比下滑5.9%，且其原料产品的毛利率明显低于同年度医疗终端产品82.05%以及功能性护肤品78.98%的毛利率。
不难看出，原料产品在华熙生物的业务结构中不再是收入支柱，这也与玻尿酸需求市场波动以及采购单价下滑有关。
此前，华熙生物曾在招股书中披露，从2017年至2019年，玻尿酸原料产品的销售单价从122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。
玻尿酸发酵法发明人凌沛学更是直言，玻尿酸原料近十年一直在降价，他认为目前全球的原料需求不会超过1000吨。而截止2021年底，华熙生物整体透明质酸产能已经达到470吨，几乎能满足全球玻尿酸市场的近半数需求。
可见，玻尿酸原材料市场产能过剩和销售单价下滑，或是导致华熙生物原料产品业务即将触顶的重要原因。
同时，在医疗终端业务方面，虽然华熙生物也研发出“娃娃针”“双子针”等医美爆品，但在同行表现中却并不突出。2021年，公司医疗终端产品营业收入为7亿元，毛利率为82.05%。
而同为“玻尿酸三剑客”的上市公司爱美客则靠“嗨体”等爆品打入医疗终端市场，其2021年实现营收14.48亿元。且据Frost & Sullivan数据，爱美客透明质酸钠类注射产品在2018-2020年销量均为国内排名第一，2020年销量占全国销量27.2%，2021年其毛利率更是高达93.25%。
此外，目前华熙生物功能性护肤品业务表现最为突出，但作为战略性投入业务，在C端拓客的高成本也直接拉低了集团的盈利水平。
2021年，公司销售费用高达24.36亿元，较2020年增长121.62%，且销售费用占总营收比例为49.23%。
华熙生物也在年报中指出了其风险所在——由于功能性护肤品业务收入占公司整体业务收入比重持续加大，同时公司加大品牌建设、渠道构建及关键人才引进等战略性投入，公司费用率会出现一定程度的提高，公司整体业务的净利润率仍可能出现下降情形。
传统业务放缓而支柱型业务仍处在烧钱阶段，似乎也给华熙生物的“四轮驱动”战略蒙上了一层阴霾。
2、功能性护肤品业务的隐忧
早在2012年，华熙生物旗下功能性护肤品“润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶”获批上市，也宣告其正式进入功能性护肤品领域。
随后几年，华熙生物又打造出“4+N”品牌矩阵，包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心品牌和多个子品牌。
在原料和医疗终端产品之外，新业务投入也意味着更高的研发成本。
根据Wind数据，从2016-2021年，华熙生物的研发费用分别为2396万、2572万、5287万、9389万、1.41亿和2.84亿元，同比增速分别为7.35%、105.56%、77.59%、50.16%、101.42%。
和研发费用同步增加的还有公司的销售费用。根据Wind数据，从2016-2021年，公司销售费用分别录得1.07亿、1.25亿、2.84亿、5.21亿、10.99亿和24.36亿元，同比增幅为16.82%、127.2%、83.45%、110.94%、121.66%。
华熙生物在年报中称，销售费用变化系公司销售业务扩展需求，其中包括销售人员增加导致职工薪酬增长、拓展终端产品销售渠道、增加天猫、抖音等各电商平台的推广投入以及新媒体营销推广服务费（直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等）大幅增加等。
且根据国元证券研究所统计，仅今年2月，华熙生物旗下功能护肤品品牌夸迪和米蓓尔产品在李佳琦直播间的合作次数就高达21次。
显然，华熙生物在营销和渠道方面的“大手笔”正在让公司陷入“增收不增利”的困局之中。
但面对传统渠道B端市场增长疲软，功能性护肤品等业务却又是华熙生物不得不寻求的“第二条增长曲线”。
“功能性护肤品一定程度上可被视为轻医美（非手术医美）服务的替代品。在消费者追求精细化护肤的背景下，终端医疗产品（如针剂等）复购率高且决策周期短，但价格也相对高，一次针剂注射费用可能在几百甚至上千元。”一位医美行业观察人士向「子弹财观」表示，相比之下，添加了玻尿酸等成分的功能性护肤品使用方便，也更符合严苛“成分党”的心理期待，几百元的精华使用周期也相对更长。
在她看来，功能性护肤品一方面可以增加企业营收，另一方面还可以提高用户粘性，并留下更长远的品牌印象和口碑。
但医疗终端产品的销售渠道更靠近B端，更多时候依托于医疗机构和医生进行二次推荐，而打造单纯面向C端的消费级护肤品则需要与消费者靠得更近。
华熙生物董事长兼总经理赵燕也曾在一次访谈中表示，“未来，收入贡献上我认为C端增长会非常快，但是做C端是需要有品牌的。”
根据华熙生物2021年报，旗下功能性护肤品品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现收入12.29亿元、9.79亿元、4.2亿元、4.34亿元，收入同比增速分别为117.42%、150.19%、111.12%和286.21%。
但从产品层面考量，品牌缺乏爆品是华熙生物在功能性护肤品赛道上面临的第一道难题。
事实上，除了润百颜旗下“次抛原液”系列产品外，旗下第二梯队品牌（米蓓尔、BM 肌活等）产品的知名度仍有待提升。
一个佐证是，根据国元证券研究所数据，在“2022年2月上市公司旗下护肤品牌TOP5产品销售额及店铺占比”中，华熙生物有润百颜和夸迪两个品牌上榜，但上榜产品大多仍以玻尿酸精华液以及面霜为主。
此外，Euromonitor和德邦研究所数据显示，在2016-2020年国内功能性护肤品品牌TOP10市占率榜单中，华熙生物旗下品牌并未上榜。
在黑猫投诉平台上，“华熙生物”词条下，不乏关于使用旗下功能性护肤品或存在过敏情况的反馈。
由此可见，在功能性护肤品赛道上，华熙生物试图占领C端市场的野心不小，甚至砸重金做营销和投放，但其在打造品牌影响力、触达更多C端用户、建立完善的品牌形象等方面还有一段长路要走。
3、陡峭的“第二条曲线”
赵燕此前就曾表示，公司业务发展靠“四轮驱动”，哪一个轮子出问题可能车子都跑不快。
而在传统玻尿酸产品之外，功能性护肤品和功能性食品一样都可以视为其期望中的“第二条增长曲线”。
据悉，华熙生物功能性食品业务的萌芽更早，自2004年就启动了透明质酸作为食品添加的申报工作。
此后，政策层面的口子也一点点被撕开，2018年透明质酸钠被批准作为新资源食品应用于保健食品原料；2021年1月，国家卫健委正式批准了由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料的申请，准许在普通食品中使用。
很快，华熙生物推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，包括透明质酸咀嚼片、软糖、西洋参饮等6款产品；同年又推出首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，每瓶含66mg自研的食品级玻尿酸产品；“休想角落”则瞄准了果酒、果饮等休闲场景。
事实上，在国际市场，玻尿酸食品也不算是新鲜事物。
英敏特全球新产品数据库（GNPD）检索数据显示，截至2020年5月，全球含透明质酸的食品共有2000多个，其中普通食品554个。其中，日本在1996 年已将透明质酸列为食品添加剂，2000年后美国、英国、加拿大、捷克等国家纷纷上市含有玻尿酸的保健食品。
Frost & Sullivan发布的《2020全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》显示，全球食品级玻尿酸终端产品市场，预计将以4.9%的年平均复合增长率，达到2025年的5亿美金规模。
就连国内也不只有华熙生物一家正在加速布局玻尿酸食品领域。
网红饮料品牌汉口二厂推出首款玻尿酸气泡水“哈水”，称一瓶相当于4次面膜、3支美容剂的玻尿酸添加量；营养代餐食品品牌WonderLab上市首款口服玻尿酸软糖；乐纯酸奶推出玻尿酸酸奶“你好肌肤”；老字号同仁堂推出植物饮料“透明质酸钠烟酰胺饮”；汤臣倍健推出玻尿酸口服液“Yep水光瓶”……
前述分析人士认为，食品级原料市场新且生产难度低，新老玩家纷纷入局，白热化竞争下可能会导致产品价格下降。
但无论功能性食品市场如何拥挤，借由开拓C端市场，能够反哺原料B端市场大概率才是华熙生物的野心。
不过，若要论“四轮驱动”，从现阶段看，玻尿酸食品这个轮子显然还不足以支撑起华熙生物快速前进。
目前，华熙生物的功能性食品板块营收不过千万级，对整体营收的贡献尚不足1%。且在“黑零”“水肌泉”等天猫旗舰店关于玻尿酸食品的购物评价中，大多数消费者也是出于为“尝鲜”目的，而非购置专业化的补水产品。
不仅如此，关于玻尿酸食品宣传的有效性也一直被部分专家与消费者质疑。
中国食品产业分析师朱丹蓬就曾表示，玻尿酸用作医美，对于皮肤的紧致、亮度、锁水等方面都有非常好的功能性保护及提升作用，但运用到食品领域，整体效果会大打折扣。
多位消费者也对「子弹财观」表示，口服玻尿酸食品吸收效果如何仍需时间检验，持续复购的可能性较低。
而撇开玻尿酸食品的功效不谈，对一家原料公司而言，打造一款受C端用户欢迎的消费产品本身就存在门槛。
在部分业内人士看来，原料市场和终端产品市场是两套体系，做原料考虑更多的是安全性、稳定性和质量，终端产品则更注重产品力和品牌力。
且在消费品行业，休闲食品和饮料产品通常严重依赖渠道和营销，即便是跨界巨头也很容易通过渠道优势快速完成铺货给予降维打击。因此，无论从产品本身或是渠道方面，华熙生物都有硬仗要打。
不过，从销售原料到卖护肤品和食品，华熙生物可谓是当之无愧的医美圈“卷王”。
凭着新兴市场的低渗透率，华熙生物试图向外界传达其在基础产品之外更广阔的业务想象空间。但从短期来看，玻尿酸食品和功能性护肤品的本质仍然是烧钱，而以消费品思维打入新市场，可能又是另外一桩“吃力不讨好”的生意。